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王庆长文分析疫情下的资产配置:中国基本面相

  本文要点

  从资产价格的表现上看,此次疫情冲击跟历史上的任何一次调整都不太一样——公共卫生冲击叠加宏观经济冲击,不确定性更加巨大。

  疫情冲击发展到全球流动性危机的背后,一定存在深层次的结构性问题。以美国经济为例,其资本市场包含内在的脆弱性。一方面,其信用市场的脆弱性被长期忽视,杠杆贷款(leveraged loan)尤其脆弱。另一方面,美国上市公司的股票回购行为在2009年以后出现大规模增长,其中相当一部分资金来自于信贷市场。

  无论这次疫情最终是否引发系统性金融危机,基于对资本市场的观察,我们都倾向于认为,美国股票市场和美元市场的“牛市”或将终结。

  目前,美联储的干预手段是零利率和量化宽松,实在不行就直接干预商业票据市场。在这样的背景下,美联储已经重新回到了零利率、量化宽松的行列中,与欧央行和日本央行一样。

  宽松的货币政策在长期将对美国经济产生根本性冲击,主要体现在两个领域,一是科技领域,二是金融领域,这都是美国极具竞争力的领域。不难想象,如果真正实行“零”利率,将会对金融行业的基础商业模式带来根本性打击,正如当前欧洲诸国和日本金融企业遭受的重创一样。

  当前,中国与全球市场的互联互通程度不断提高。尽管在全球资本市场动荡的时期,A股和人民币债市场很难独善其身,国内的基本面还是相对乐观。

  模型测算显示,经过市场前期的调整,A股目前的投资价值已经达到了很高的水平;H股的相对投资价值更高,已经达到了除2016年以外的最高点。背后原因在于,在两大冲击面前,中国所面临的不确定性是最低的,控制疫情的程度和宏观政策反应的速度及其政策效果都是最好的,应对冲击的潜力是最大的。

  中长期角度来看,通过横向对比不难发现,我国居民的杠杆率水平位居全球中游,政府的杠杆率水平全球偏低。中国目前正处于所谓“萧条期”的后期阶段,接近于去杠杆的尾声。

  结合债务周期和金融周期来看,股票价格应处于萧条期的尾声,因此下行空间相对有限;利率仍有长期的、持续的下行空间;经常账户进一步恶化的可能性较小,可能从现在的基本平衡变为略有盈余,因此人民币汇率是具有基本面支持的。

  ——王庆 CF40成员、上海重阳投资管理股份有限公司总裁

  本文为作者在2020年3月22日的CF40双周内部研讨会第282期“疫情冲击下的资产配置、资本流动和汇率形势”上所做的主题演讲。

  疫情冲击下的全球金融市场:理解与应对

  文 | 王庆

  王庆长文分析疫情下的资产配置:中国基本面相对乐观,A股投资价值到达高位

  新冠疫情发展迅速 全球金融市场巨幅震荡

  当前,全球金融市场持续动荡,其直接诱因在于疫情的冲击。在这一时点做任何分析,都将面临非常大的不确定性,判断很可能是错的,但疫情的发生有助于我们认识很多深层次的规律。

  中金公司研究部梳理了全球主要国家的疫情扩散情况,结果显示大多数国家尤其是欧美国家还处在疫情的爆发期,但中国基本已经控制住疫情的传播。

  疫情的冲击使得全球资本市场巨幅波动。从资产价格的表现上看,这次冲击跟历史上的任何一次调整都不太一样,值得深入分析。产生差异性的原因在于,全球当前正在经历两类冲击,一个是公共卫生冲击,另一个是宏观经济冲击,冲击的叠加带来了巨大的不确定性。

  公共卫生方面,政府应当如何防控疫情、防控措施是否得当是不确定的;宏观经济方面,全球面临的短期冲击巨大,宏观政策能否应对得当、政策的效果如何同样是不确定的。这两类罕见的冲击叠加在一起,不确定程度更加巨大(如图1)。

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